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美元指数有望达到105左右峰值


  文/新浪财经专栏作家 杨爱斌

  欧盟和日本、印度、墨西哥经济企稳回升,俄罗斯、巴西经济则下滑明显,英美发达经济体明显复苏。中国发展前景稳定,但需化解转型期的金融风险。美元指数有望步入持续7年左右的强周期,可能达到105的峰值,这将导致人民币汇率逐步高估,不利中国经济。

  伴随资本市场国十条的逐步推进实施,中国资本市场将迎来一个能为广大投资者带来巨大财富增值的新阶段。

  世界经济局势:经济复苏为主 经济失衡缓和

  全球经济复苏进程进入分化阶段,全球经济失衡有所缓和,但债务/收入比过高仍制约全球经济增长,部分新兴市场国家面临风险

  全球经济自2009年开始全面迈向复苏之路,然而发达国家与新兴国家之复苏速度却存在显着差异,起因源自于金融海啸所产生的破坏程度不同所致。

  首先从欧美日等发达国家来看,这些国家自金融海啸以来就业人口大量流失,加上当时各国政府为挽救经济颓势,而大量举债推出振兴经济措施,导致政府债台高筑、财政赤字缺口扩大等问题,拖累整体复苏力道。

  相较之下,在危机初期,新兴国家受伤较轻,失业、债务和赤字问题轻微,加上经济正处于爆发性成长阶段,因此具备了快速复原的条件。

  然而,新兴国家的复苏也伴随着风险。

  因主要各国在金融海啸时迅速将利率降至谷底,导致大量资金流入高投资回报率的新兴国家。最终导致这些新兴市场国家的杠杆率不断提升,引起了通货膨胀和资产泡沫的问题,这在客观上也导致全球经济失衡的局势明显缓和。

  随着美国财政上限及欧洲政府债务危机等问题的爆发,欧美日等发达经济体在财政政策空间不大但整体债务沉重的背景下,通过推出所谓“量化宽松”的货币政策,来对冲巨大的债务去杠杆对经济增长的压力。

  截止2014年12月,全球经济出现新的分化情况,以英美为代表的发达经济体出现明显复苏趋势,宽松货币政策面临退出。

  欧盟和日本在刺激政策支持下,汇率大幅贬值,经济出现企稳回升趋势,但仍需要维持宽松货币政策。

  美元指数有望走强到105左右

  美国凭借美元国际储备货币的地位,作为金融危机的震中,但率先实现漂亮去杠杆。美国居民、金融机构资产负债表得到明显修复,美国经济增长率2014年Q3季度环比折年率达到5%,美元指数有望在未来持续走强,这将给全球资本流动和资产定价带来深刻影响。

  从图1可见,美元指数有非常强的7年强-10年弱周期性,从2012年开始,美元指数有望步入持续7年左右的强周期,按照美元强周期平均约45%升值幅度,美元指数有望达到105左右的峰值。

  图表2  美元指数强弱周期变化

  

图表2 美元指数强弱周期变化

  部分新兴市场国家面临风险

  但与之对应的是,伴随美元走强和美联储逐步退出QE,受大宗商品价格暴跌和资本回流发达经济体的冲击,新兴市场普遍出现货币贬值、经济下滑的不利局面。

  新兴经济体再次与发达经济体出现分化,不同的是发达经济体开始出现回升,而新兴经济体的下滑趋势没有结束。

  不仅如此,在新兴经济体之间也出现分化。

  俄罗斯、巴西等资源品出口大国,货币贬值压力大,经常项目逆差大,通货膨胀压力未能消除,经济下滑明显,货币政策难以放松。

  而印度、墨西哥在经历货币快速贬值后,经常项目逆差快速收窄,通货膨胀压力减弱,货币政策有放松空间,经济出现企稳迹象。

  整体来看,全球经济失衡风险降低,全球债务总量增长放缓。

  债务/收入比过高仍制约全球经济增长

  但全球经济的债务/收入比仍过高。数据显示,截止2014年Q2,全球债务仍高达全球GDP的286%。

  未来全球经济复苏仍缓慢,各国央行[微博]货币政策总体仍保持宽松,压低名义利率到名义GDP增长之下,以逐步降低债务杠杆比例。

  当名义利率难以进一步降低,而结构调整的政策短期难以奏效的情况下,通过汇率贬值提升出口竞争力将成为各国政策的选择。

  这将导致全球货币的不稳定性明显增强,进而导致部分经常项目和资本项目双逆差的脆弱国家的货币贬值和经济下行风险。

图表1  全球债务总量及分部门分布                   单位:USD trillion

期间政府

部门

企业

部门

居民

部门

金融

部门

债务

合计

债务/GDP
4Q002226192087246%
4Q0733383337142269%
2Q1458564045199286%
00-07年增速5.80%5.70%8.50%9.40%7.24%累计增23%
07-14年增速9.30%5.90%2.80%2.90%5.32%累计增17%

  资料来源:McKinsey Global Institute analysis

  二、中国经济局势:有机遇 但需防范化解风险

  中国经济步入新常态发展阶段,全面深化改革带来新的发展机遇,但需积极防范化解转型期的经济金融风险

  经过30多年的高速增长,中国的经济体量排名全球第二,中国经济正处于从中等人均收入水平国家向中高收入国家迈进、同时实现全面建设小康社会的历史转折时期,中国经济已经告别年均增长10%的高增长阶段,而转为年均7%左右的中高速增长阶段。

  中国资本增长率将不断趋于下降

  一般而言,决定潜在增长率的因素主要有技术与生产率、资本增长率和人口结构与劳动供给。

  中国潜在增长率下降,首先是因为中国人口结构发生了明显变化,劳动年龄人口的增长速度逐年减慢,并于2010年达到峰值,此后开始绝对减少。相反,人口抚养比则由下降转为提高。

  人口结构的变化,也不可避免地导致中国国民储蓄率将趋于下降,使得依靠投资主导的增长模式难以获得有效的资本供给。

  与此同时,技术进步又是非常缓慢的过程。

  在投资率本已处于畸高水平、且资本存量已大幅增长的背景下,资本增长率趋于下降是必然结果。

  宏观经济将从侧重需求面的管理

  转向于供给面的管理

  这就意味着,中国经济增速换挡新常态是经济发展变化所必然导致的供给面变化的结果,是政府政策取向变化使总需求主动适应潜在增长率的变化,进而使政策驱动总需求对经济增长的拉动作用下降的结果。

  新常态下,中国经济结构将不断优化升级。

  产业结构方面,第三产业逐步成为产业主体;

  需求结构方面,消费需求逐步成为需求主体;

  城乡区域结构方面,城乡区域差距将逐步缩小;

  收入分配结构方面,居民收入占比上升。

  经济增长模式将从高投资、高储蓄、高出口、高投入、高污染的要素驱动、投资驱动模式逐步转向依靠转型升级、生产率提升的创新驱动型增长模式,经济增长更加均衡,更具可持续性。

  宏观经济政策将从过去侧重于需求面的管理,转向侧重于供给面的管理,市场化在资源配置中起决定性的作用,资源在市场信号的引导得到相对更有效的配置,经济增长的弹性和灵活性将会不断提高。

  中国发展前景将更加稳定

  新常态将给中国带来新的发展机遇。

  第一,    新常态下,中国经济增速虽然放缓,实际增量依然可观。经过30多年的高速增长,中国的经济体量已经今非昔比。

  第二,    新常态下,中国经济增长更趋平稳,增长动力更为多元。

  第三,    新常态下,中国经济结构优化升级,发展前景更加稳定。

  第四,    新常态下,中国政府大简政放权,市场活力进一步释放。

  政府政策的重心在于进一步全面深化改革和释放潜在的改革红利,核心是通过改革激发市场活力、调整经济结构而实现有质量、平衡的、资源环境代价最小化的好增长。

  中国经济的风险预警之一:有效汇率逐步走向高估

  在中国经济转型期,中国经济也面临产能过剩严重、债务杠杆过高、经济增长对房地产依赖过高的风险。

  但最主要的风险是来自人民币实际有效汇率的逐步高估。

  在美元走强,人民币汇率软盯住美元的背景下,人民币实际有效汇率逐步走向高估将加剧中国经济的转型风险。

  以2010年为基数,目前人民币实际有效汇率指数在125左右的位置,与主要竞争对手比,相对升值幅度美元(20.77%)、 欧元(30.06%)、日元(77.12%)、印度(38.49%)。

  考虑美元中期走强,人民币会软盯住美元(允许3%的轻微贬值),人民币实际有效汇率很有可能升到130,人民币汇率相对升值幅度将非常接近1999-2000年的日本或2001-2002年的美国,即相对主要竞争国家升值接近30%的位置。

  而无一例外,上述这两个国家接下来都经历了出口竞争力的下降。

  日本没有货币放松,陷入长期通货紧缩。

  而当时,美国爆发了一轮科技企业过度投资去产能的信用违约潮,货币政策大幅放松,刺激金融地产加杠杆,但因为竞争力的弱化,最终以2008年金融危机而结束。

  图表3 人民币实际有效汇率与竞争对手的对比

图表3 人民币实际有效汇率与竞争对手的对比

  中国经济的风险预警之二:债务杠杆高 房地产相关债务占比巨大

  2008年金融危机后,中国过度刺激政策的最大后遗症是导致钢铁、水泥、基础原材料行业在过度投资下形成的过剩产能。

  伴随2008年高投资的是中国快速的债务扩张。截止2014年,中国总体债务水平(含金融部门)占GDP比例已经高达282%,这个债务水平超过了美国(269%)、澳大利亚(274%)、德国(258%)、加拿大(247%)的水平。

  如果扣除金融部门的债务,中国政府和非金融私人部门债务占GDP比例约217%,我国的债务水平在发展中国家几乎是最高的国家之一。

  值得一提的是,中国目前债务杠杆风险不仅如此,我们的债务余额中与房地产相关的高达40%-45%,部分高风险的中小房地产商或地方融资平台的信贷主要通过非银行的影子银行体系提供,这在房地产价格波动情况下容易加剧风险。

  考虑目前中国面临产能过剩、债务杠杆不低、房地产库存过大接近周期顶点等问题,中国最主要的转型风险将来自于汇率的冲击。

  全球资产配置的变化:全球居民将增加对中国资本市场的再配置

  在全球低利率的背景下,中国资本市场将成为中国居民和海外投资者资产再配置的重要场所,并将在促进中国经济转型、积极化解金融风险方面发挥关键性作用。

  伴随中国经济总量的快速增长,中国资本市场市场总量在全球资本市场的排名迅速上升。但由于人民币资本项目不开放等原因,海外国际投资者在中国资本市场的配置比例很低。

  随着人民币国际化进程的推进加快,沪港通、深股通、境内外基金互相认证等,中国资本市场较低的估值水平、偏低的相关性、多样化的投资标的选择、偏高的实际利率水平、相对稳定的汇率水平,这将使中国资本市场成为全球投资者的配置中国资产的重要途径。

  如图5,2013 年末跟踪 MSCI 新兴市场指数相关基金总规模达到 3960 亿美元,如果 A 股纳入 MSCI,按照 13.6% 的权重,初期以 10% 的折算因子测算,短期将带来 400 亿人民币资金入市。

  图表4全球主要经济体及资本市场对比单位:USD billion

排名名义GDP股票市值政府债券余额公司债券余额
1美国16,800美国24,020美国12,540美国4,358
2中国9,240日本4,526日本8,545中国1,775
3日本4,900中国4,160英国2,200英国691
4德国3,640英国3,817意大利1,820法国539
5法国2,740加拿大2,150德国1,437日本435
6英国2,520德国1,794中国1,367加拿大429
7巴西2,250法国1,944巴西850澳大利亚164
8俄罗斯2,100印度1,588西班牙830意大利153
9意大利2,017澳大利亚1,314印度730德国173
10印度2,010巴西850韩国612西班牙97

  数据来源:Bridgewater Associates

  图表5 A股纳入全球MSCI新兴市场指数权重比例

图表5 A股纳入全球MSCI新兴市场指数权重比例

资料来源:Wind 海通证券研究所

  2014年以来,中国居民部门的资产配置行为发生根本性改变。

  长期以来,中国居民的家庭资产主要配置在银行存款和房地产,而股票和保险等金融投资明显低于海外家庭的约50%。未来资金流入股市趋势仍将持续,国内股票占家庭资产比例仅为2%,是美国的十分之一。

  目前中国居民储蓄47万亿元,理财和信托总规模达25万亿元,A股自由流通市值只有12.3万亿元,在利率下行、房地产趋缓的背景下,居民财富有望持续配置到债券市场和股票市场。

  图表6  国内股票占家庭财产比例远低于海外(2012年)

图表6 国内股票占家庭财产比例远低于海外(2012年)

资料来源:Wind 海通证券研究所

  在当前中国经济面临转型的关键时期,中国资本市场毫无疑问将发挥关键性作用。

  中国将积极推动新三板、推进注册制的实施、鼓励各种私募基金、创投基金、产业基金发展,为创新驱动的新型企业提供发展资金,缓解中小企业融资难、融资贵的问题。

  主板市场,以传统产业为主的国有大中型企业,长期以来在基本面走弱、公司治理不足的背景下,股票价格长期下跌,在当前全面深化改革的政策推动下,通过内生的混合所有制改革,给国有企业带来新的增长动力和新的增长机制,也将带来很好的投资机会。

  资本市场的活跃,股票融资功能的恢复,也有助于降低债务杠杆扩张,有效化解金融部门的风险。伴随资本市场国十条的逐步推进实施,中国资本市场将迎来一个能为广大投资者带来巨大财富增值的新阶段。

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